제목
- Navan IPO가 시사하는 교훈: AI는 불붙었지만, B2B의 나머지는 여전히 정말 어렵다
요약
- Navan은 2025년 10월 30일에 상장했고 Day 1에 주가가 20% 가까이 하락했고, 현재가 약 17달러대다. IPO가치 25달러에 비해 약 32% 하락한 상황이다.
- 상장 당시 private 시장에서의 가치가 한때 92억달러에 달했고, 한때 120억달러 IPO를 꿈꾸던 Navan은 현재 시가총액 약 40억달러, 연간 recurring 매출(ARR) 약 8억달러, 전년 대비 약 28~29% 성장 중이다. 고객사로 유니리버, 어도비, 오픈AI 등 10,000건이 넘고, AI 어시스턴트 Ava가 고객 대다수의 상호작용을 처리한다.
- 전반적으로 “고쳐진 비즈니스다”라는 평가가 가능하지만, 밸류에이션은 확실히 낮아진 모습이다. 현재 매출 8억달러, ARR 8억달러 수준에서의 시가총액은 대략 매출 5
6배, ARR 4배 수준으로 거래되고 있다. 반면 같은 기간의 일반 SaaS 중간 배수는 67배 ARR 수준이고, AI 인프라주는 CoreWeave처럼 20~40배+의 프리미엄을 받는 사례도 있다. - 심리적/투자적 신호로 a16z가 매도호가를 십여 만주 단위로 매수하는 모습이 주목된다. 2025년 12월 중순~말 사이에 a16z 펀드가 Navan 주식 170만 주 이상을 매수했고, 벤 호로위츠도 같은 기간에 약 730만 주를 매수했다. 이 정도 규모의 매수는 AI의 거대 기회에 대한 강한 확신으로 해석되곤 한다.
- Navan의 2025년 3분기 실적은 매출 1억9500만달러(+YoY 29%), ARR 약 8억달러, 총처리금(Gross Booking Volume) 26억달러(+40%), 매출총이익률 71%, 비GAAP 영업이익 2500만달러(마진 약 13%), CSAT 97%, NPS 45로 제시됐다. 2026 회계연도 가이던스는 매출 6.85
6.87억달러(전년 대비 약 28% 성장), 비GAAP 영업이익 21002200만달러로 제시됐다. - 요지는 두 가지다. AI 기업은 IPO 이후에도 주가가 강하게 반등하는 반면, 그 외의 AI 비중이 낮은 B2B 기업은 여전히 어려운 상황이라는 점이다. Navan은 AI 보조 도구를 갖춘 강건한 비즈니스이지만, “AI가 아니면 안 된다”는 분위기의 규칙에서 벗어나지 못했다.
자세한 내용
- 시장 평가의 현실: Navan의 최근 시가총액은 약 40억달러, ARR 약 8억달러로 보인다. 이는 매출 5
6배, ARR 4배 수준의 밸류에이션에 해당한다. 2025년 공시되는 일반 SaaS의 중간 멀티가 67배 ARR인 점을 감안하면 Navan은 다소 낮은 편이다. AI 인프라 기업(CoreWeave 등)은 20~40배 ARR를 넘나드는 고배율을 받는 사례도 있어, “AI를 담고 있는가”에 따라 다르게 평가된다. - AI-비AI의 가격 차이: Navan은 AI 보조 기능(Ava)을 통해 고객 상호작용의 다수를 처리하며 AI 중심 기업으로 보이지만, 여전히 전통적인 SaaS로서의 가치창출 구조를 유지한다. 반면 CoreWeave 같은 AI 인프라 기업은 높은 매출배수와 큰 부채를 동반하더라도 시장의 환호를 받는 사례가 있다. 이는 AI 관련 비즈니스가 현재의 규칙을 새로 쓰는 예외로 작용하고 있음을 시사한다.
- 비즈니스 포지셔닝의 도전: Navan은 여행/결제+SaaS 모델의 조합으로 매출의 92%가 사용 기반(트래블 북킹, 카드 인터체인지)이고 약 8%만 구독 기반이라는 점이 고정된 SaaS 모델과 다르게 보일 수 있다. 강한 총마진(71%)과 높은 CSAT(97%)에도 불구하고, “성장률+비GAAP 수익성”만으로는 주가를 완전히 회복하기 어려운 상황이다.
- IPO 시장의 현재 흐름: 사적인 프리마켓에서의 높은 평가가 공공시장으로 재현되려면, 상향식 성장만으로는 충분치 않다. Navan의 사례는 “Private에서 Public로의 하향 조정 haircut은 현실적이다”라는 교훈을 남긴다. 2022년 PRIVATE 라운드가 92억달러였고, 2025년 IPO 가격은 6.2~6.4억달러대까지 평가가 떨어졌으며 최저점은 3.2억달러까지 내려갔다. 이는 AI 여부와 무관하게 공적 시장에서의 밸류에이션이 훨씬 보수적으로 재설정되고 있음을 보여준다.
- 29% 성장 + 비GAAP 이익의 함의: Navan은 성장과 비GAAP 이익 측면에서 긍정적 신호를 보여주지만, GAAP 기준 손실은 여전히 존재한다. 3분기 GAAP 영업손실은 넉넉히 마이너스였고, CFO의 이탈은 투자자들이 장기 수익성 경로를 재평가하게 만든 요인으로 작용했다. 비GAAP 이익은 긍정적이지만, 투자자들은 GAAP 수익성도 중요하다고 판단하고 있다.
- 투자자 관점의 이분화: 현 시장은 “AI 기업”에만 관심이 집중되고, 그 외의 비AI 중심 B2B는 더 보수적인 다중을 받는 구조로 바뀌고 있다. 2025년 SaaS 자본지수의 중간 멀티는 6
7x ARR였고, 상위 10분위는 1520x, 하위 사분위는 2~4x에 그친다는 점에서, 같은 SaaS라도 피처와 성장성에 따라 대우가 크게 달라진다. - Navan이 전하는 실무적 시사점:
- 비공개에서 공개로 넘어온 기업에 대한 haircut은 어쩔 수 없는 현실이다.
- 성장률이 높아도 GAAP 수익성의 여부가 밸류에이션에 직접적인 영향을 준다. Non-GAAP만으로는 충분하지 않다.
- AI 기반이 아니면 명확한 이야기를 구성해도 프리미엄을 얻기 어렵다. 반면 AI 인프라나 AI 모델 같은 영역은 예외적으로 높은 밸류를 받는다.
- IPO를 생각한다면 현실적인 가격 설정이 필수이며, 마지막 private 라운드의 가치가 바닥이 될 수 있다.
- 일반 기업이 따라야 할 교훈:
- 효율성 강화와 GAAP 수익성 확보가 중요해졌다.
- 고객 이탈 없이 재무 건전성과 고객 만족도가 다시 핵심 지표로 부상했다.
- 5~7배 매출이 새로운 정 norm으로 받아들여질 가능성이 크며, AI가 아닌 영역에서 해야 할 일은 “간단하고 설득력 있는 이야기”를 만드는 것이다.
- AI 인프라, AI 모델, AI 에이전트를 만들고 운영하는 기업에만 여전히 상당한 자금이 몰려 있다.
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